《基金经(jīng)理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的(de)工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于(yú)制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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